美元紙老虎？一圖道盡史上最大公債泡沫

精實新聞 2013-06-25 06:52:30 記者 賴宏昌 報導

2011年8月標準普爾(Standard and Poor`s)將美國主權債信評等由「AAA」調降至「AA+」，當時去砍美股、美元兌日圓多頭部位(註：當月月底價位分別為1,218.89點、76.61；2013年5月底分別為1,630.74點、100.38)的投資人現在都懊悔不已。

2012年7月歐債危機達到最高點的時候，受不了利空消息轟炸而拋售德國股市基金的投資人(註：當月月底價位為6,772.26點)到今年5月底(8,348.84點)時也都很後悔。2013年6月美國債券價格大跌、美元匯率狂升，現在若順勢操作、未來會不會悔不當初？

美國雖然沒有像巴西、土耳其、印尼或一些歐元區國家那樣爆發街頭示威浪潮，但最新民調顯示高達50%的美國人認為歐巴馬是不誠實、不值得信賴的。

如果匯市開始正視「歐巴馬低迷民調」以及「外資賣超美債金額創歷史新高」這兩大利空，美元開始由升轉貶將引發更多的美債賣壓，屆時美國經濟承受得了飆高的房貸利率嗎？目前因美債殖利率上揚而走升的美元匯率未來可能反而因經濟轉差而走軟。

《太相信FED神力的美股出現泡沫，柏南克被迫出手戳破？》
美國聯準會(FED)主席柏南克(見上圖)5月22日在國會上表示，如果美國經濟持續維持當前的成長動能，聯準會可能會縮減月度買債額度。柏南克這番談話在國際金融市場掀起翻天覆地的效應(註：日經225指數隨即在5月23日暴跌7.23%)。在此之前，包括兩大債券天王(King of Bonds)葛洛斯(Bill Gross)、Jeffrey Gundlach等名嘴都認為FED沒有縮減買債規模的理由。

美股泡沫的證據在哪？標準普爾500指數5月21日創下歷史新高(1,669.16點)。2013年1月2日至5月21日這段期間總計有97個交易日，其中有62個交易日收漲。換言之，上漲頻率高達64%(註：若全年度都是如此的話將創下歷史新高紀錄)！FOXBusiness 5月21日報導，Walter Murphy Global Advisors管理合夥人Walter Murphy指出，1928年來標普五百的平均收漲機率僅有52.1%。

《英國央行理事：美英央行蓄意創造史上最大公債泡沫》
柏南克過去雖然常說FED不能犯了1937-38年央行太早緊縮的錯誤，但實際上現在他恐怕已是身不由己。柏南克之所以無視美國「通膨進一步下滑(disinflation)」、刻意在6月19日傳達縮減買債的論點，恐怕是因為擔心金融市場泡沫已經被吹大到無法忽視的地步。證據？FED持有聯邦債券金額美國GDP佔比在2013年第1季升至11.2%、創1970年開始統計以來新高(見附圖；來源：St. Louis Fed Economic Data；簡稱FRED)。看看這驚人的飆漲角度，誰能淡定地說這不是泡沫？別忘了，這不是絕對金額、而是美國GDP佔比！

 

其實，打從FED實施購買債券的量化寬鬆政策(QE)那刻開始，投資人應當會有心理準備：既然公債殖利率(註：直接會影響到房貸利率)是人為壓低的結果，回歸正常只是遲早的事。過去，許多人可能會對金融商品價格(股價、債券價格)與實體經濟表現脫鉤(詳見精實新聞專題報導：鑑往知來！2012全球金融冰火五重天)不以為意。現在，美國核心通膨創歷史新低(下述)的同時公債殖利率卻創兩年新高，投資人可能才要開始感受到金融市場遭扭曲絕非小事一樁！

國際清算銀行(Bank of International Settlements；簡稱BIS；俗稱「央行的央行」)23日透過年報指出，如果美國債券殖利率上揚3個百分點，美債投資人(不包括FED)合計將蒙受超過1兆美元的虧損。彭博社報導，FED在1994年2月到1995年2月這段期間總計升息3個百分點，從3%(註：當時為歷史最低點)升至6%，導致30年期美國公債殖利率從不到6%水準跳升至8%以上。

BIS指出，過度舉債是金融危機過後邁向成長道路的主要障礙之一，年復一年的舉債不是解決問題的方法；期待貨幣政策來解決債務問題只會招致失敗。BIS認為，各國央行不可能修補家庭、金融機構的資產負債表、不可能制定讓經濟重返真正成長道路所需的結構性經濟改革方案。

英國金融時報8日引述消息人士談話報導，2008-09年許多大學捐贈基金的美國公債持有比重還高達30%，但已有部份大學基金操盤人已經出清美債。一名操盤人說：「美國公債曾是核心資產，但現在大家持有的比重都不到5%。」根據普林斯頓大學公布的資料，旗下170億美元捐贈基金已出脫美國公債部位落袋為安。

英國衛報12日報導，英國央行(BOE)金融穩定事務執行理事Andy Haldane在國會作證時指出，BOE跟FED蓄意創造出史上最大規模公債泡沫，萬一泡沫破裂速度超乎預期的話全球金融穩定恐將面臨考驗。

華爾街日報14日報導，外資4月份賣超美國長期公債金額創下1978年開始統計以來新高紀錄、達到544.6億美元；其中，民間外資、央行(包括主權財富基金)各賣超308億美元、237億美元(註：創2008年11月以來新高)。外資4月份並且賣超美國短期公債301億美元。包括中國大陸、日本、加勒比海銀行中心等美國主要債主4月份合計減持300億美元的美國財政部有價證券。

Thomson Reuters報導，美國投資公司協會(Investment Company Institute，ICI)發布的統計數據顯示，截至2013年6月12日為止當週整體債券型基金淨失血134.59億美元、創2008年10月以來最大金額，為連續第2週呈現淨流出(註：6月5日當週淨流出108.65億美元)。

整體股市基金並未因債券基金大失血而受益：截至2013年6月12日為止當週股市基金失血10.32億美元、連續第3週呈現淨流出，主要受投資人持續減碼美國股市的影響。valuewalk.com 21日報導，高盛集團預估6月份整體債券型基金淨失血將創歷史新高。

cnbc.com 24日報導，TrimTabs Investment Research最新報告指出，共同基金/ETF投資人本月初估共拋出472億美元、創單月歷史新高，輕易地打破2008年10月的418億美元舊紀錄。TrimTabs執行長David Santschi指出，FED只是提出縮減買債規模藍圖而已就已導致債市出現大震盪，顯示當前市場遭央行扭曲的情形有多麼地嚴重！

《美債殖利率上揚副作用已顯現：房貸申請大減、營建股大跌》
嘉實XQ全球贏家系統報價顯示，6月21日美國10年期公債殖利率報2.52%、創2011年8月5日(2.58%)以來新高，較2012年7月25日的歷史最低點(1.43%)上揚1.15個百分點。

根據美國抵押貸款銀行家協會(MBA)調查，30年期固定房貸平均利率在6月14日當週報4.17%、創去年3月以來新高，較今年5月3日當週的3.59%上揚0.58個百分點，為連續第6週走高。economy.com報導，MBA房貸申請在過去六週有五週是呈現下跌；6月14日當週30年期固定房貸平均利率較一年前上揚30個基點。

英國金融時報21日報導，貝萊德(BlackRock)首席固定收益策略分析師Jeffrey Rosenberg指出，帶動美國房市反彈的不是消費者所得增加、而是房貸利率走低，所得沒增加令外界質疑美國房市復甦的可持續性。富達投資經理Franco Castagliuolo也指出，QE就是要吸引邊際買家進入房市，如果房貸月繳金額增加不是一件嚴重的事，那麼當初為何要推QE？

截至6月21日為止的一週期間D.R. Horton、Hovnanian Enterprises, Inc.、MDC Holdings Inc.、Beazer Homes USA Inc.、PulteGroup, Inc.、Lennar Corporation、KB Home等美國營建股分別大跌11.68%、10.99%、10.16%、10.04%、9.83%、9.68%、8.45%。其中，MDC Holdings 6月21日收盤更是創下2012年8月6日以來收盤新低。

《清掉一些泡沫後，如果通膨續跌、就業沒好轉，FED只能回頭QE？》
諾貝爾經濟學獎得主克魯曼(Paul Krugman)6月20日在紐約時報發表專文指出，FED的最新決定很可能是歷史性錯誤，因為美國經濟仍未走出泥沼，這從就業人口比例就可以看得出來。他說，人口結構老化只是導致就業人口比例低迷的原因之一而已，美國就業至今仍遠低於可以接受的水準，更何況通膨也還沒達到FED設定的水準。

克魯曼說大家都知道FED自金融危機以來就一直是過度樂觀(總是高估隔年景氣復甦力道)，他希望這次實體經濟真的如FED預期那樣強勁復甦，否則這次放風聲準備縮減買債規模的做法可能是弊多於利。

聖路易斯聯邦準備銀行總裁James Bullard 21日批評聯邦公開市場操作委員會(FOMC)不該在美國經濟尚未明顯轉強、通膨尚未觸底反彈之前就先宣布可能縮減買債規模。

FED關注的通膨指標「核心個人消費支出(PCE)」價格指數今年4月跌至1.05%、創歷史最低紀錄，打破1963年3月所創的舊紀錄(1.06%)，遠低於FED設定的2%目標。

根據FOMC 19日將2013、2014、2015年核心PCE年增預估值分別自1.5-1.6%、1.7-2.0%、1.8-2.1%下修至1.2-1.3%、1.5-1.8%、1.7-2.0%。舊金山FED官網資料顯示，過去10年核心PCE年增率平均為1.86%。

《柏南克不會坐視美股走空？Birinyi：多頭走勢不變》
以標準普爾500指數來看，2010年全年當中最差僅較2009年底下跌8.3%；2011年因美國主權債信評等遭標普調降、全年當中最差跌12.6%；2012年則是全年皆高於2011年底水準；今年迄今收盤也未曾低於2012年底水準。

當前國際金融市場除了上述泡沫外，並無其他立即性的風險。可能在2014年1月結束任期的柏南克會自行摧毀2012年初迄今的優異股市財富效應成績單嗎？截至6月21日(註：收盤價為1,592.43點)為止標準普爾500指數年初迄今漲幅為11.66%。

2000年迄今，排除大跌後隔年反彈(註：2003年漲26.38%，2009年漲23.45%)不計，標準普爾500指數年度漲幅皆不超過14%。假設今年底收在目前的歷史最高點1,687,18點來計算，美股漲幅將達18.3%！

近年來一直看好美國股市多頭走勢的Birinyi Associates Inc.執行長Laszlo Birinyi 6月21日在接受彭博電視台專訪時還是老神在在、直言美股多頭走勢還沒結束。他說現在的美股正經歷相當正常的修正走勢，已於日前買進高盛、花旗集團股票。

《如果歐巴馬爭氣一點，FED需要拼命做貨幣政策實驗嗎？》
您注意到了嗎？近年來美國財政/稅務改革幾乎沒有重大進展，所得分配不均的結果使得貨幣政策效力大打折扣，這從貨幣流通速度創歷史新低(註：2013年第1季報1.535)、核心PCE創歷史新低就可以看得出來。

許多投資人應該都還記得，FED 2012年12月宣示將在每個月斥資850億美元購買債券，但2-3個月後就開始在討論縮減買債規模。就在FED已經變不出新把戲的同時，歐巴馬在做什麼？所得分配不均、錢無法在經濟體內加速流通應該是歐巴馬跟美國國會的責任！

美國股市在5月中旬創歷史新高，但這對歐巴馬的政治聲望幫助似乎不大。根據CNN/ORC International在2013年6月11-13日針對1,014名美國成年人所做的電話訪查，高達54%的受訪民眾不滿意歐巴馬的施政表現、比例創2011年11月18-20日當次調查以來新高。

這項統計顯示，歐巴馬自擔任美國總統以來民眾不滿意的比例最高為55%。換言之，目前歐巴馬聲望正處於空前低點。50%受訪民眾說歐巴馬是不誠實、不值得信賴的，比例創歷史新高，較2009年2月他剛上任時的23%暴增了一倍。48%的受訪民眾說歐巴馬不是一位果斷、強勢的領袖，比例創歷史次高，僅低於2011年9月舉債上限談判僵局時的52%。

這樣的政治人物如果可以在任內完成「跨太平洋夥伴關係協議(Trans-Pacific Partnership，簡稱TPP)」或「跨大西洋貿易及投資夥伴協議(Transatlantic Trade and Investment Partnership；TTIP)」，那麼美國人或許可以選擇性地忘記他另一項不光彩紀錄：「史上第一位美國總統在第一任的每一年政府預算赤字都超過1兆美元」。

全文網址: http://www.moneydj.com/KMDJ/News/NewsViewer.aspx?a=813c2562-1778-47b8-80d2-e2eb4f50e417#ixzz2XD2xkEK5
MoneyDJ 財經知識庫 

歐元區危機直逼臨界點 押注歐元 此其時矣

鉅亨網編譯郭照青　　2012-05-30  00:06

押注歐元 放空美元？聽起來像是開玩笑。

周末的新聞標題，帶出了更多歐元區的危機。西班牙可能是下一個緊隨希臘腳步，走向潰敗的歐洲經濟體。單單本周第一個交易日，西班牙股市便再下挫了2.2%。歐洲整體而言，情況少有改善，其經濟現在已確認落入了衰退。

當然，反向分析師是不會被缺少可信度的特定情況所迷惑的。相反地，此時往往正是他們開始集中注意力的時候。這種種情況下--爾後還將有更多狀況，任何人只要心智正常，怎會押注歐元？

二年前，歐洲主權債務危機正全面爆發。反向分析師在比較了當時與今日的歐元水平之後，一股本能於焉竄升了出來。以美元而言，歐元目前報1.25美元。二年前，即2010年5月底，歐元報1.23美元。

這對比讓人大感意外。儘管二年來，有關歐洲與歐元存活能力的利空消息不曾中斷，而現在歐元價格竟較當時還高出了幾個百分點。

如果僅注意新聞標題，絕難預料到這種結果。

但是數字不會騙人。數字顯示，目前市場投資人相信，今日歐元較二年前還更具吸引力，至少以美元計價而言，是如此。雖然他們有可能完全遭到了矇騙，但遽然如此認定，卻並非適宜。匯市是全球最大的市場，遠大於美國股市或美國債券市場，也更具有流動性。這些市場在全球各地均擁有一些最聰明伶俐的投資人。

所以，投資人必須認真面對歐元並非末日貨幣的可能性。

投機客極度看空的氣氛，是另一項認真對待此一可能性的反向理由。根據商品期貨交易委員會(CFTC)資料顯示，最近一周，投機客新的歐元空單已上升到了歷史新高點。

儘管這些投機客僅代表整體市場的一小部份，但他們對短期趨勢的影響力，卻往往會放大膨脹。也因為他們傾向於決定市場動能，對趨勢的影響也就常常誇大，以目前情況而言，該趨勢便是讓歐元進一步下跌。

而這也正是反向分析師押注歐元兌美元將會上漲的原因。

必須一提的是，反向分析並無法提供歐元兌美元長期趨勢的方向。此項分析只應被視為是一種短期工具，用以預測市場的短期走勢。

所以，歐元某時絕對有可能大幅走低。但是如果反向分析是正確的，那麼歐元在走低的過程中，將至少包含一段短期的上揚走勢。

MSCI：全球邁入多頭

MSCI：全球邁入多頭

【經濟日報╱編譯季晶晶／綜合外電】 2012.02.09 03:33 am

儘管希臘紓困方案的協商進度延宕，但投資人抱持高度期待，推升全球股市全面上揚，MSCI AC世界指數準備邁入多頭市場，亞股也漲至逾五個月來高點。 MSCI AC世界指數倫敦時間8日上午上漲0.4%，距去年10月4日創下的低點已升逾20%。同日，日本除外的MSCI亞太指數勁揚0.9%，是去年8月以來最高，今年漲幅因此擴大至13%，超越美股標普500指數的上漲7%。日股也收紅，日經225指數10月以來首度衝破9,000點大關。 全球最大基金管理業者貝萊德公司（BlackRock）執行長芬克（Laurence Fink）鼓勵投資人將所有資金100%押注股票。相較於美國公債的超低報酬率，股價現已跌至20或30 年低點，可逢低布局。 他說：「我很看好股市，不認為世界將分崩離析，所以必須勇於承擔更高風險。股票有可觀的投資價值。」 有「新興市場教父」之稱的墨比爾斯，則點名巴西是「全球最有活力」、也是「最激勵人心」的市場之一，表示將長期關注這個金磚國家。他日前說，若美國聯準會（Fed）推第三輪量化寬鬆（QE3），將嘉惠新興股市，尤以中國、台灣及俄羅斯最具吸引力。 希臘總理帕帕德莫斯預定8日與國內政治領袖協商改革措施，以成功爭取1,300億歐元（1,720億美元）的第二筆紓困款，市場仍看好希臘能避免發生無序債務違約。

全文網址: MSCI：全球邁入多頭 | 國際財經 | 全球觀察 | 聯合新聞網 http://udn.com/NEWS/WORLD/WOR2/6888937.shtml#ixzz1lqZNKDko
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希債折價交換 ECB點頭了

希債折價交換 ECB點頭了

【經濟日報╱編譯吳國卿／綜合外電】 2012.02.09 03:33 am

據熟悉希臘債務重整談判的官員透露，歐洲央行（ECB）已作出重大讓步，願意以低於債券面值的價格交換持有的希臘債券，將有助於減輕希臘債務負擔。這項消息激勵歐元區周邊國家公債殖利率8日大跌。 圖／經濟日報提供 ECB同意，如果目前針對新希臘紓困方案和民間債權重整的協商獲致成功的結果，ECB將以低於面值的價格，交換去年在次級市場購買的希臘公債。 消息人士說，ECB將不會因為交換公債而虧損，但目前不清楚ECB會不會以低於買進的價格交換這些公債，或將從中獲利。ECB發言人拒不作評論。 據了解，ECB計劃以持有的希臘公債，交換歐元區紓困基金歐洲金融穩定機制（EFSF）發行的債券。 ECB將在資產負債表上持有高債信評級的EFSF債券，取代去年ECB在證券市場計畫買進的希臘公債。 EFSF的資產負債表上將不持有希臘公債，而將把與ECB交換來的公債還給希臘，然後希臘將同意償付EFSF購買這些公債的價格。 歐元區官員估計，這種安排可能減輕希臘債務多達110億歐元（約146.3億美元） —即ECB買進這些公債的價格與公債面值的價差—但實際減少希臘債務的數值可能較少。 在此之前，ECB一直抗拒「官方參與」減輕希臘的債務負擔，因為擔心立下前例。 ECB透過證券市場計畫總共購買2,192億歐元債券，其中也包括葡萄牙、愛爾蘭、西班牙和義大利的公債。 不過ECB在去年12月提供3年期貸款後，公債市場已大幅攀升，紓解了ECB繼續購買公債的壓力。 受到ECB讓步的激勵，周邊歐元區國家公債殖利率8日盤中大幅滑落。 義大利10年期公債殖利率下跌10個基點，與德國公債利差縮小至350個基點，為去年10月以來最小。 西班牙10年期公債殖利率與德國公債利差，縮小5個基點至308個基點，主因是德國公債殖利率上揚4個基點至2.001%。

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機構:希臘債務談判關鍵細節或引發匯市大波動

鉅亨網新聞中心　(來源：財訊.COM)　2012-01-21  10:26　    


今天是希臘及其私人債券投資者的諾曼底登陸日。希臘需要與銀行業及對沖基金達成協議，促使它們接受持有的債券大規模虧損的同時不會引致信貸違約掉期贖回。任務可不輕松。

本質上希臘需要引導投資者自愿同意接受虧損以試著削減龐大的債務水平。市場對希臘及其困境并不抱有很大的同情。相比愛爾蘭問題似乎集中在少部分開發商和銀行家的情況不同，希臘問題似乎是一個普遍的社會問題，這也難怪談判充斥著緊張氣氛。

最新媒體報導暗示，今天某個時候料將宣布已達成一項協議。國際金融協會(IIF)會長料在希臘召開新聞發布會宣布達成一致的消息，但目前還沒有定下時間。債券互換的細節顯然包括：短期債券將置換為30年期債券，且3.1%的息票率有望上調至高達4.75%的水平。如果這些細節無誤，那雙方有能力在談判期間達成共識。比如，債券持有者希望息票率達到4%的更高水平，而希臘政府不同意步伐如此之大。但看起來討論氣氛緊張，一私人債券投資者表示，別無選擇只能接受協議。

不過，雖然最初出來的報告看來相當積極，我們仍漏掉了一些關鍵細節：即所有私人債券投資人在新協議上簽字了嗎？即使他們都同意，債券互換也會推動評級機構將其定義為違約。這一直是投資者耿耿於懷的一點，也是最終結果出爐后可能導致市場大幅波動的原因所在。如果債券互換推行開來，那將是歐元區成員國首次此類債務重組，市場之前從未計入這樣的前景。風險資產反彈的來源尤其是歐元本周反彈的動力，是希臘沒有傳出壞消息，但沒有壞消息不等於只有好消息。

問題是，如果希臘"迫使"債券投資者接受投資虧損，則將削弱歐元區信心，即使歐盟聲稱，這是一次性舉措，減值不會運用到其它國家。一旦這種情況被引作先例，誰能保證不會照搬到愛爾蘭或葡萄牙債券持有人頭上？

所以我們正處於未知海域，再多有關我們已走出這片海域或進入新的領域的討論也不會讓局勢變得明朗些。這也正是歐元/美元在接近1.30時變得不安而回調的原因 - 投資者正處於可以獲利回吐就回吐的環境中，所以，在行情看來最終開始形成一個趨勢(歐元/美元是一個逆趨勢)時就會發生大幅回調導致偏離方向。我們認為這種情況將延續下去，歐元/美元今晨因此朝1.2900回調。

但從較長期限圖表來看，歐元/美元的關鍵長線支撐位在1.2600。歐元/美元2009年和上周均守住了該位，雖然在希臘債務危機達到頂峰時一度失守。所以，歐元技術面暫時可以觸底。

多空下次爭斗的是歐洲央行支持措施(即隱性量化寬松)對歐元的影響。通常一家央行擴大資產負債表利空該國貨幣，但歐洲央行是個例外：其正在擴大資產負債表以提升歐洲陷入困境的外圍國家的信譽 - 信貸風險下降無疑利多貨幣。在我看來這意味著歐元/美元區間盤整且略趨於向上，尤其是如果希臘私人債券投資者參與計劃的討論推出"完美"的解決方案。但不要期待其直線上下。

其它方面，股市今天出現了一些饒有趣味的波動。歐洲金融股在我們等待希臘細節時確實上揚，雖然大盤股指下跌。在我看來這暗示著兩件事：1，投資者樂見歐洲持有希臘債券的銀行業徹底解決減值問題，尤其是一筆勾銷；2，一旦希臘內爆，歐洲央行將提供更多的流動性 - 利好銀行業。

即使希臘近期觸發信貸違約掉期(CDS)，CDS合約的價值預計也只有區區30億歐元，對市場的影響微乎其微。

歐洲銀行業在2011年暴跌之后醞釀著反彈，債務危機出現企穩信號將推動股指大幅走高。今天所有的目光都投放在歐元上，不過美元上漲打壓金價，致其考驗1642 - 200天均線的關鍵支撐位。

來源:嘉盛集團

In European Crisis, Experts See Little Hope for a Quick Fix

John Kolesidis/Reuters

Bills for a new income tax on display during a rally this week in Athens against the Greek government's new austerity measures.

By GRAHAM BOWLEY and LIZ ALDERMAN

Published: September 29, 2011

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¶It has happened time and again in recent months as Europe’s debt crisis has played out. Stocks stage a strong comeback on expectations that a solution has been found. Then they quickly resume their decline as hopes dissipate, leaving investors puzzled and frazzled.

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Tracking Europe's Debt Crisis

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¶What is going on?

¶The problem, say close watchers of both the subprime financial crisis in 2008 and the European governmentdebt crisis today, is that many investors think there is a quick and easy fix, if only government officials can agree and act decisively.

¶In reality, one might not exist. A best case in Europe is a bailout of troubled governments and their banks that keeps the financial system from experiencing a major shock and sending economies worldwide into recession.

¶The latest rescue package for Europe gained approval from Germany on Thursday, after Chancellor Angela Merkel won a vote in Parliament, throwing the financial weight of the Continent’s biggest economy behind a new deal.

¶But a bailout doesn’t wipe out the huge debts that have taken years to accumulate — just as bailing out American banks in 2008 didn’t wipe out the huge amount of subprime debt that homeowners had borrowed but couldn’t repay.

¶The problem — too much debt and not enough growth to ease the burden — could take many years to resolve.

¶“Everybody has been living beyond their means for nearly the last decade, so it is an adjustment that will be painful and long, and it will test the resilience of societies socially and politically,” said Nicolas Véron, a fellow at Bruegel, a Brussels research group.

¶This is not to say that the discussions in Europe are moot. If governments can’t agree on how to rescue Greece from its debilitating government debt, some fear the worst could happen — a collapse of the financial system akin to 2008 that would ricochet around the world, dooming Europe but also the United States and emerging countries to a prolonged downturn, or worse.

¶Just like the United States, Europe built up trillions in debts in past decades. What is different is that more of the United States borrowing was done by consumers and businesses, while in Europe it was mainly governments that piled on the debt, facilitated by banks that lent them money by buying up sovereign bonds.

¶Now, just as the United States economy is held back by households whose mortgages are still underwater and who won’t begin to spend again until they have run down their debts, Europe can’t begin to grow again until its countries learn to live within their means.

¶In short, it means years of painful adjustment.

¶“We have to adjust to lower growth,” said Thomas Mirow, president of the European Bank for Reconstruction and Development, referring to both Europe and America. “It is of course going to be very painful. But leaders have to speak frankly to their populations.”

¶The uncertainty about Europe’s future has been driving the gyrations of financial markets since the summer. Earlier this week, stocks rallied on euphoria that a new, more powerful bailout was near, but the rally fizzled Wednesday when cracks began to appear among European nations over the terms of money being given to Greece.

¶On Thursday, markets were mostly up again after the German approval of the 440 billion euro ($600 billion) bailout fund, intended to keep the crisis from spreading beyond Greece and Portugal to other European countries. Several other nations still have to ratify the agreement, but it now looks likely to be in place by the end of October.

¶Even this fund, however, is already seen as inadequate. Some worry that it still fails to fully address one of Europe’s most pressing needs: fully recapitalizing its banks.

¶Now there is talk of enhancing the fund’s firepower by allowing the European Central Bank to leverage its assets to buy up troubled government debt from the financial system. That would serve mostly to shift the debt from European banks to taxpayers.

¶ “Clearly something is cooking, but the markets will eventually choke on the taste,” said George Magnus, an economist at UBS in London. “It is about getting banks off the hook, but the darker side is it’s not doing anything real.”

¶Not everybody shares this view. Some argue that Europe is actually in better shape than the United States. Debt levels are painfully high in European countries like Italy, Ireland and Greece, but overall euro zone debt as a percentage of gross domestic product is 85 percent, less than the 93 percent level in the United States.

¶Also, European consumers did not go on the same borrowing binge, so their retrenchment need not be so severe.

“We need to do a lot to get over the crisis,” said Holger Schmieding, an economist at Berenberg Bank in London. “But once we are over it, it will be the U.S. facing years of fiscal retrenchment, not Europe.”

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A resolution of the crisis could bolster confidence in these battered economies, and lead to a return to positive growth. But the danger is that the strict austerity measures being adopted will only worsen economic downturns that some think could drag on for at least a decade in Greece, Portugal and Spain. Stagnant economies only make it harder for governments to pay down their debts.

Germany pulled itself around after years as the “sick man of Europe,” with high unemployment and sluggish growth. In the early 2000s, while the countries of Southern Europe spent beyond their means, the German government initiated a series of structural reforms, deregulation and wage adjustments that helped it become an economic powerhouse.

But it is unclear how other European nations like Portugal and Spain are to achieve a similar makeover.

The 440 billion euro bailout, even if enhanced, amounts to “Band-Aid city,” said Carmen Reinhart, senior fellow at the Peterson Institute for International Economics.

“For a few weeks it buys tranquillity,” she said, “but it does not get at two critical issues: it does not reduce the massive debt overhang and it does not restore growth.”

Longer term, some political leaders and economists are pushing for a more integrated economic, fiscal and political union in Europe — what they see as the only real solution.

“I don’t think little steps are credible here,” said Kenneth Rogoff, a Harvard economist who co-wrote a book about debt crises with Ms. Reinhardt. “There needs to be a United States of Europe at the end of this, and it may well not include everyone in the euro zone.”

“They were thinking they had 20 years to get there,” he said, “and instead they have 20 weeks.”

高收益債長期投資價值已浮現

• 2011-09-20 01:01
 
• 工商時報
 
• 本報訊

美國高收益債與其他資產類別風險報酬比較

從8月以來受到標準普爾調降美債評級以來，市場趨避心理高漲，公債大漲，高收益債和股票同樣被贖回，然而富達固定收益研究投資團隊表示，雖然企業獲利下調、但違約率依然處於低檔等因素，再加上相對的高票息，已使高收益債長期投資價值已浮現，尤其是美國高收益債。

本報訊

　事實上，美國高收益債市歷經兩個多月全球金融市場大幅震盪，根據理柏（Lipper FMI）共同基金流向統計，美國高收益債券市場已連續第二週淨流入，由前週的買超5.76萬美元，再度淨流入2.1億美元；累計今年以來的金額由賣超轉為買超2.15億美元。四週移動平均買超也呈現由負轉正的局面。富達美元高收益基金經理人哈利．蘭克（Harley Lank）表示，投資人都希望找到風險低、報酬率好的金融商品，與其他資產類別風險報酬比較，美國高收益基金是屬於報酬率相對較高且投資風險低的投資標的。過去20年，美高收年化總報酬率約有9.21％，僅比FTSE NAREIT All REITs的10.77％略低；年化標準差是8.56％，波動率只高於美國十年期公債，因此經風險調整後，美國高收益債的確提供較好的報酬與分散風險的優勢（見表）。

　哈利．蘭克說，要評估高收益債投資價值，首先要看二大指標：一是違約率。二為賤售比率，尤其賤售比率更是違約率的先行指標。目前美國高收益債違約率是2％，相對10年期公債殖利率，美國高收益債信用利差已達700點bps（基本點），已高於長期平均利差535bps，換言之，以現今利差來看，市場預期美國高收益債未來違約率約在7～8％，然根據穆迪預估未來12個月美國高收益債違約率是在2～5％之間。

　所謂賤售比率，是指高收益債利率和美國公債差距，如果超過10％以上就是賤售，目前賤售比率已達17％。哈利．蘭克指出，短期內若歐債風險再提高，會使美國高收益利差再升高，但就長期來看，現在卻是一個不錯切入點。

　除高收益債投資價值浮現外，整體高收益債基本面也比2008年金融海嘯時大幅改善，投資人目前擔心歐債危機是否會引發2008年另一個債信危機，哈利．蘭克說，並不是說歐債風險不大，而是美國高收益債發債公司財務狀況及資金用途，都比2008年時來得改善很多。因根據摩根大通2011年8月的資料顯示，美國四大銀行無法變現資產金額不但大幅下降，且銀行普通股股本比率也比2008年時成長50％。 哈利．蘭克說，在2008年時，有將近50％企業舉債是為了作高槓桿企業購併行為，但現在有67％企業發債是作為再融資，發債則是運用低利環境改善自身財務狀況，如此也會大大降低違約率。

　因此，若歐債危機可以快速解決，即可看到美國高收益債價格快速回升。

　就算歐債無法立即獲得解決，長期而言，以相對較高利差及低違約率來看，目前是高收益債不錯的投資點。

　不過，由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券的潛在風險，並不適合無法承擔相關風險之投資人投資。投資人欲投資高收益債券前，宜先了解目前全球債市存在的潛在風險因素，並檢視自己的投資組合，避免高收益的產品比重過高。